原标题：摄像头产业链梳理 核心赛道在哪里？

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今天我们研究的行业，属于手机零配件产业链。

对这条产业链，内地和港市，有点“冰火两重天”的感觉。同为细分赛道龙头，蓝思科技、歌尔声学已经是翻倍的涨幅，而港市的镜头龙头A，却几乎是趴在原地。

近年来，这个细分领域龙头的收入增速，远超过下游手机行业公司增速。以2019年为例，苹果公司的收入同比下降2%，而我们要研究的这个行业的龙头收入同比增速，却能达到40%以上。

其中，行业龙头A自2020年3月底至今，从102.62港元上涨至144港元，涨幅达到40%，虽然也有上行，但比起其他手机配件龙头，其实这涨幅算是低的可怜。

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图：龙头A走势

来源：wind

而另一个龙头B则从2020年3月底至今，从137元上涨至243元，涨幅达到了77%。

图：龙头B走势

来源：wind

它就是摄像头产业链。上述两家代表公司，分别为舜宇光学、韦尔股份，因受益于近年来手机搭载的摄像头数量提升等原因，近年来收入增速较快，从而使其市值不断抬升。

对于摄像头产业链，眼下我们需要解决的几个核心问题：

一是，该产业链的增长驱动力是什么？未来其高增长是否可以长期延续？

二是，该产业链核心赛道在哪里？竞争格局如何？各企业的市占率增长逻辑是什么？

（壹）

摄像头模组产业链，从上游到下游，依次为：

上游为零部件制造，主要包括CMOS传感器、镜头、音圈马达、滤光片，涉及的公司分别对应舜宇光学、韦尔股份、瑞声科技、水晶光电等。

中游为模组封装，涉及的上市公司包括舜宇光学、欧菲科技、丘钛科技等。

下游为终端厂商，涉及的上市公司包括苹果、三星等。

图：摄像头模组产业链

来源：塔坚研究

由于该产业链的核心下游手机制造厂商，大多为海外企业，而我国较大型的手机制造厂商如华为、vivo等并未上市，且驱动逻辑与摄像头模组存在一定区别。因此，我们主要研究产业链上游零部件制造、中游模组封装企业。

（贰）

从摄像头模组的应用场景上来看，其主要应用于智能手机领域，智能手机摄像头的出货量占摄像头总体出货量的比重达到75%。因此，我们主要来看智能手机对摄像头模组的拉动。

智能手机摄像头的市场规模增长，主要看两方面因素：一是，摄像头销量的增长；二是，单价的提升。对应的公式为：摄像头模组市场规模增长=（1+摄像头销量增速）*（1+单机价值提升）。

我们先来看摄像头销量的增长空间有多大：

对于摄像头销量的增长，我们主要看两方面因素：一是，搭载摄像头的手机销量增长；二是，单机配备摄像头的增长空间。

1）手机销量增长空间

截至2019年11月，我国移动手机的保有量为16.01亿部，普及率达到了114.7部/百人，较2018年增长2.23%，增长缓慢。同时，从移动手机的覆盖人数上来看，我国已经有98%的人拥有手机，覆盖率较高。从总量上来看，未来增长空间有限。

图：手机普及率

来源：中商产业研究院

因此，未来我国手机市场的增长，主要看内部替换需求。一是，智能手机替代功能机；二是，5G换机潮。

虽然我国手机的普及率较高，但其实智能手机普及率并不高。2018年，我国智能手机的普及率仅为68%，全球排名第15位。而韩国的普及率则达到94%，排名首位；美国为77%，排名第7位。

不过，从我国智能手机的出货量占全部手机出货量的比重上来看，截至2020年5月，我国智能手机出货量占比达到97.4%。未来，随着智能手机不断替代功能机，我国的智能手机普及率仍有较大的增长空间。

假设未来10年，我国的智能手机普及率能够达到目前韩国水平，则年复合增速约为3.29%。

而从5G换机角度来看，由于近年来智能手机的创新度逐渐下降，导致消费者对5G手机的期待度较高。据高通和诺基亚的全球调研数据显示，有50%的消费者希望成为5G早期应用者。

从2019年8月有5G手机上市至今，5G手机出货量快速提升。截至2020年5月，我国5G手机出货量已经达到4608.4万台，较2019年增长了2.35倍。根据全球电信研究与咨询机构统计，2020年，我国5G手机出货量将达到1.5亿部。

同时，根据历史上3G（2011-2013年）、4G（2014-2016年）的换机周期来看，换机潮带来的手机行业高增长，一般可持续2-3年。

根据Canalys预测，截至2020年，中国手机市场上5G手机占比将达到17.5%，而到2023年，这一比例将攀升至62.7%。据此测算，其年复合增速则达到53%。

综上，未来手机销量的增长，主要来源于市场内部升级，而其中主要的驱动力则在于5G换机潮。

（叁）

目前，由于智能手机鲜有突破性的创新，而光学给用户带来的感受更直观，体验感强。因此，各大智能手机制造产商均在提升摄像功能上下功夫。为了实现提升拍摄效果的作用，在硬件方面，主要围绕增加镜片、镜头数量趋势发展。

不过，受限于手机厚度，无法完全通过增加镜片数量，来增加光线过滤、成像质量。因此，目前各大手机制造厂商，大多选择增加摄像头数量，来提升拍摄效果。

目前，市场上新上市的智能手机，大多采用后置双摄像头或多摄像头方案，在各种方案中，主摄像头（一个或两个）负责实现基本的取景功能，其余副摄像头负责实现变焦、增大进光量、色彩调节、细节调校等一个或多个辅助成像功能。

在多摄像头中，可选摄像头包括景深、黑白、长焦、广角、超广角、夜视、TOF等，各家厂商在多种镜头中挑选并组合，配合各种组合对应的算法，达到提升拍摄效果的作用。以iPhone-11Pro为例，其采用的三摄，分别为超广角、广角、和长焦，以实现多个焦段自由切换的作用。

2013年，市场上平均单机搭载摄像头个数为2.2个，到2019年，该数字已经达到3.36个，年复合增速为7.31%。

图：单机平均搭载摄像头数量

来源：国元证券

同时，从新上市手机搭载的摄像头数量占比来看，从2019年至今，采用多摄的手机占比快速提升。截至2020年一季度，采用4摄以上镜头的手机数量，占同时段新上市手机数量的比重高达90%。

图：搭载摄像头数量占比

来源：国元证券

根据国元证券测算，预计2020年销售的手机平均搭载4.23个摄像头，同比增长近26%。

不过，需要注意的是，摄像头数量的增长并非没有极限，未来由于美观、成本过高导致边际效应递减等因素的影响，摄像头数量的增长速度将会驱缓。

那么，未来随着“四摄”手机的逐步普及，镜头用量的增速下降，摄像头行业规模的增长要看什么？

（肆）

答案，就是通过摄像头升级，使其单价上升。

从目前各大厂商对镜头升级趋势上来看，主要集中在提升图像清晰度、还原度、增加光学变焦倍数、增加拍摄效果几方面。所以，摄像头的改进就在于：提高像素；增加透镜数量；采用潜望式摄像头、ToF镜头等方面。

下面，我们挨个来看：

1、提高像素：

近年来，摄像头的像素延续着一年一升级的趋势，从12M（即1200万像素）→24M→48M→64M→108M。目前，48M已经成为安卓手机中高端机型的标配。预计2020年48M/64M将成为中高端机型的主流配置。

不过，并非像素越高，拍照就越清晰。图片的清晰度和单位像素面积直接相关。单位像素面积越大，图片就越清晰，而单位像素面积=传感器面积/像素。如果传感器面积不变，像素越大，就会导致画质越差。

因此，增加像素，对传感器面积的要求就会越高，而如果一味的提高像素，就会导致相应的传感器、算法成本均会上升，边际效应递减。因此，业界也有“1亿像素天花板”的说法。

以搭载108M像素的小米NOTE-3为例，其单位像素面积仅为1μm，而当年的iPhone6的单位像素面积就已经是1.5μm，也就是说，不考虑其他软硬件升级的情况下，这个亿级像素的手机拍摄的照片清晰度还不如过去的手机。

2、增加透镜数量：

手机镜头通常由数片透镜组成，通常镜片数量越多，图像的还原度就越高。因此，手机镜头的镜片数量也从开始的2-4片，提升至如今的6-7片。以iPhone11为例，其搭载的1200万像素镜头，就搭配了6片镜片。

而随着像素的提高，镜头数量也会随之上升，预计2020年，7片镜头将会快速放量。而8片镜头目前仍在研发中，并未上市使用。

不过，镜片数量也存在一定天花板。受限于手机厚度的要求，镜片数量无法持续增加。尽管现在的镜片正在向轻薄化、采用新材料等方向改进，但其造成的成本大幅度增加，将导致其像提高像素一样不可持续。

3、采用潜望式摄像头：

一般情况下，通过改变镜片之间的距离，可以实现光学变焦的作用。而光学变焦倍数越大，镜头就能够看得更远。

不过，碍于手机厚度的要求，传统的手机镜头很难通过调节镜片间距，实现高倍数的光学变焦。

而潜望式摄像头，将原本的镜头并列排布改为垂直布局，并通过特殊的光学三棱镜让光纤折射进入镜头组。而这样的排列方式，并不受手机厚度的束缚，从而实现高倍数的光学变焦。

图：OPPO潜望式摄像头

来源：新浪数码

目前，OPPO、华为应发布了搭载潜望式摄像头的手机。2020年，三星、小米、vivo旗舰机型也退出了搭载潜望式摄像头的方案。

由于潜望式摄像模组需要的元器件数量更多、结构更加复杂，导致封装难度提高。同时，由于这种摄像头模组较普通摄像头模组，增加了一块棱镜，镜头、马达、模组和算法等环节的附加值也大幅度提升，为光学产业链带来价值量提升的新空间。

4、采用ToF镜头：

ToF（Time-of-Flight）技术，是通过计算光线反弹的时间，来计算物体与手机之间的距离，从而获得3D图像，使照片具有立体感，产生景深效果。而这种技术，正是未来AR/VR得以应用的核心原件。未来，随着AR技术在手机等应用场景的不断普及，该技术将有较大的市场空间。

根据麦姆斯咨询预测，全球ToF传感器市场2020年规模将达到28亿美元，预计至2025年将达到69亿美元，年复合增速为19.77%。

研究至此，手机摄像头的逻辑已经比较清晰。未来量的增长，主要看5G换机潮和智能手机的渗透率提升；价的增长，主要看潜望式摄像头的普及，以及AR技术普及拉动ToF传感器的需求增强。

不过，手机只是目前摄像头模组的其中一个核心下游。那么，未来还有哪些下游行业能够为摄像头模组带来新的增量？

（伍）

答案就是：智能汽车。

ADAS（高级驾驶辅助系统）技术，是自动驾驶的关键核心之一。它通过车内安装的传感器，收集汽车所处的内外部环境数据，对数据进行技术处理、判断，从而提高驾驶的舒适性和安全性。

而摄像头作为传感器，能够采集周围环境信息、通过算法实现测距、规划路线以及识别行人、车辆、路标等功能，广泛应用于ADAS中。

主流的车载镜头包括前视、环视、后视，而后视镜通过法律推动已经应用广泛，未来的增量市场主要来源于前视、环视、以及如舱内驾驶者动作和状态识别等感应类镜头。而伴随着智能驾驶的发展，感应类镜头的需求也越来越大。

2018年，单车配备车载镜头数量平均不到2颗。而智能汽车的车载镜头数量普遍较高，其中，level3级别高端车成型车载镜头一般在5颗以上，level4级别车型则在7-8颗。

2020年2月24日，发改委发布《智能汽车创新发展战略》，明确提出：到2025年，中国实现L3规模化生产，L4在特定环境下市场化应用（LTE-V2X）实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用。

未来，随着智能汽车覆盖率不断扩大，单车配备车载镜头数量有望至少达到4-5颗。

根据中国产业信息网预测，2021年全球车载镜头出货量将达到14319.2万颗，对应的市场规模将达到10.59亿美元，近4年年复合增速为7.26%。

（陆）

对摄像头模组产业链，后续跟踪时，我们需要重点关注以下几个行业高频数据：

1）手机出货量：截至2020年5月，我国手机出货量为1.24亿部，同比下降18%。从降幅角度来看，手机出货量的降幅正在逐渐收窄。

图：手机出货量累计同比（单位：%）

来源：wind

2）5G用户数：截至2020年4月底，中国电信的5G用户数量为2170万户，中国移动的用户数量为4374.5万户，中国联通并未披露。中国电信、中国移动两家运营商的5G用户数量合计，占移动电话总用户数的比重约为5%。从增速上来看，5G用户数量正快速增长。

图：5G用户数

来源：wind

3）汽车销量：此前，我们在汽车零部件产业链分析中，已经对乘用车行业的景气度进行了分析，详见专业版报告库，此处不再赘述。从销量同比增速上来看，2020年5月的同比增速已经出现回暖，出现复苏迹象。

图：乘用车销量同比增速（单位：%）

来源：wind

（柒）

宏观和行业情况看完后，我们来看看这条产业链上各节点的竞争格局。

先来看上游：

摄像头行业的上游，主要包括图像传感器、光学镜头、音圈马达、滤光片制造厂商。其中，内地尚无音圈马达上市厂商，因此，我们着重看其他几个零部件的竞争格局。

1）图像传感器

传感器是决定图片质量的关键因素，传感器尺寸越大，感光性能约好，捕捉的光子越多，信噪比越低，成像效果也就越出色，画质也更加细腻。因此，图像传感器的价值量也较高，其成本占据了整个摄像头52%的价值量。

同时，由于传感器是摄像头产业链中技术要求很高的一环，因此集中度很高。2019年，排名首位的索尼，其市占率达到了49.2%，CR3也达到了80.2%。而国内企业韦尔股份，通过收购全球排名第3的豪威，跻身进入全球龙头的行列，市占率为11.2%，较2018年（10.3%）有小幅度提升。

图：图像传感器竞争格局

来源：国元证券

我们上面提到，随着像素的提升，对传感器的尺寸要求也越来越高。随着2019年48M像素成为主流市场，目前，韦尔股份已经突破了48M、64M技术，能够适配目前市场上主流像素的机型，跻身行业前列。

同时，从适配机型较多的48M技术的综合性能来看，韦尔股份仅次于索尼，排名第二。

不过，从产能上来看，2018年，韦尔股份的产能为3.9万片/月，与索尼（10万片/月）、三星（5万片/月）仍有较大差距。

同时，需要注意的是，索尼、三星的传感器芯片均为自制，而韦尔股份则需要向台积电、中芯国际等代工厂采购。而随着半导体行业需求整体复苏，代工厂产能日益趋近，用于制造晶圆的产能紧张，已经逐渐开始出现延期交付的现象。未来，可能会对韦尔股份的产能造成一定影响。

综上，虽然韦尔股份的技术正在逐渐赶超索尼、三星，不过受限于产能，未来其市占率快速提升的空间有限。因此，其未来增长的核心，仍在于技术提升，带来的ASP上升。

2）光学镜头

光学镜头，是仅次于传感器的第二大元器件，占摄像头成本的比重为20%。

从竞争格局上来看，由于技术难度上低于传感器，其竞争格局也相对激烈，CR3为62%。中国台湾企业大立光是该行业龙头，市占率为32.8%。而中国大陆企业舜宇光学排名第二，市占率为23.6%。

而单从手机摄像头领域来看，大立光的市占率优势较明显，其市占率为35%，舜宇光学则仅为10%。

从技术上来看，目前，舜宇光学已经和大立光差距不大，其已经可以制造7P镜头，同时在潜望式、48MP及以上超高像素、小型化产品规格上均占据一定优势。

同时，舜宇光学在玻塑混合镜头的研发上，略超前于大立光，而玻塑混合镜头则被认为是未来能够突破现有塑料镜头清晰度、失真度瓶颈的下一代镜片材质。

从客户结构上来看，安卓高端市场，由大立光和舜宇光学占据主要份额，大陆厂商国产化率较低。由于大立光产能主要向苹果倾斜，加之，舜宇光学在技术上与大立光差距逐步缩减，其在国内品牌高端市场份额有望加快提升。同时，2020年开始，其进入苹果的供应商名单，有望帮助舜宇光学进一步扩大市场份额。

从出货量上来看，2019年，舜宇光学的手机镜头出货量为13.43亿件，同比上涨41.22%。而大立光的出货量增速则为22%。同时，从2020年前5个月的出货量增速上来看，舜宇光学为16.56%。而由于大立光并未披露相关出货量，我们从其收入增速上来看，2020年前5个月，其收入同比上涨9.82%，略低于舜宇光学。

从车载摄像头领域来看，舜宇光学是绝对龙头，市占率为31%，较第二名欧菲光（8%），有较大的优势。未来，受益于车载摄像头渗透率的不断提升，未来舜宇光学仍有较大的发展空间。

图：车载摄像头竞争格局

来源：中银证券

综上，随着舜宇光学的技术不断提升，加之客户结构不断优化，未来有望超过大立光，成为手机镜头领域龙头。同时，受益于车载镜头渗透率提升，加之其龙头效应，未来将会为其带来更多增量。因此，未来舜宇光学的增长空间较大。

3）红外截止滤光片：

相较于上面两个零部件，红外截止滤光片的价值量较低，其成本占整个摄像头的比重仅为3%。

从竞争格局上来看，全球CR3为66%，前三位均被中国企业占据。其中，水晶光电是该领域龙头，市占率为28%。

图：红外截止滤光片竞争格局

来源：光大证券

从客户结构来看，水晶光电的客户主要包括苹果、华为、三星、vivo、小米等；而五方光电的客户主要为华为、OPPO等；欧菲科技的客户主要包括华为、小米、OPPO等。从客户范围上来看，2020年一季度，水晶光电的客户已经基本占据了全球手机销量龙头企业。

从技术角度来看，水晶光电的拥有领先的技术、其生物识别滤光片已经量产，远超过同行业其他竞争者。

从产能上来看，龙头水晶光电2019年的产量为16.37亿片，五方光电为10.48亿片，欧菲光为12.28亿片（含其他业务）。对比来看，水晶光电具有相当大的优势。

（捌）

接着，再来看中游——模组封装。

模组封装成本占摄像头总成本的比重较高，为19%。不过，从技术要求上来看，与核心零部件的差距较大，因此生产企业众多，市场分散。全球手机摄像头模组CR3仅为35%。

从我国企业的市场地位上来看，国内企业欧菲光（9%）、舜宇（9%）、丘钛科技（4%）分别占据全球第4、第5、第7位。

图：全球手机摄像模组竞争格局

来源：光大证券

随着镜头不断升级，模组组装的技术要求也会随之提高，价值量也会不断升高。目前，旧产品的价格竞争激烈，而在多摄、潜望式、3D 成像等高阶产品上，竞争格局相对比较温和。其中，国内企业率先具备量产能力的龙头厂商议价能力较高，其中，舜宇光学、丘钛科技表现较好。

从客户布局上来看，欧菲光主要供给苹果产业链，和安卓的中低端市场。舜宇光学主要占据安卓高端市场，并且在三星手机的份额上提升速度较快。丘钛科技主要占据安卓中低端市场，并且，由于技术提升、服务较好，近年来客户份额持续扩张，其客户包括vivo、华为、OPPO、小米等。

综上，欧菲光受益于进入苹果产业链，加之其在安卓中低端机型中的地位，未来仍将会保持龙头地位。而丘钛科技，由于规模相对另外两个龙头较小，加之正不断扩展客户，近年来市占率提升的速度会较快，但由于其主要面对中低端机型，如果想要超越欧菲光成为该领域龙头，仍具有一定困难。

通过对产业链各环节竞争格局的梳理，可以看到，上游的产业链价值更高。并且，综合来看，舜宇光学所在的领域，未来增长空间较高（手机+汽车）、竞争格局较为缓和、产业链布局较为全面。

（玖）

好，行业增长驱动力看完后，我们再继续深入，梳理一下这条产业链图谱。

图：产业链梳理

来源：塔坚研究

1、从回报来看：

中游丘钛科技的回报较高，但并不是由高利润拉动（其毛利率、净利率都很低），而是受高杠杆拉动，2019年其权益乘数为3.43，远高于上游行业的1-2，主要是融资性杠杆高所致。

加之，中游的竞争格局很激烈，因此，此处重点对比上游企业。

图：回报情况

来源：塔坚研究

上游环节回报较高的为舜宇光学，其次为五方光电、韦尔股份、水晶光电。我们接着再将回报指标拆细，看看几个代表公司各自在哪个环节更具备相对优势。

图：经营数据

来源：塔坚研究

从经营数据上来看，五方光电的毛利率较高，其次为韦尔股份、水晶光电。主要由于五方光电的业务比较集中，有96%的收入均来源于红外截止滤光片，而其他公司的业务相对复杂，其中包含了部分毛利较低的业务所致。

需要注意的是，韦尔股份净利率较低，主要由于其研发费用较高所致。由于其位于整个产业链中技术要求较高的图像传感器赛道，而高研发无疑是稳固其竞争优势的刚性投入。

舜宇光学虽然净利率不及其他公司，但胜在总资产周转率较高。其营业周期明显低于同行业，说明其营运效率较高。而韦尔股份由于采用代工为主的生产模式，其固定资产周转率较高。

图：周转率

来源：塔坚研究

2、看完回报，再来看下增长情况：

图：收入增速

来源：优塾投资

从近五年的代表公司收入增速情况来看，韦尔股份的年复合增速较高，主要是2018年收购豪威公司所致。除此之外，增速较高的是舜宇光学。而水晶光电、五方光电的收入增速波动较大。其中，五方光电由于规模较小，券商关注度较低，并无预测收入增速。

然后，再从资产负债结构上来看，上游核心零部件的核心资产是固定资产、存货。注意，韦尔股份由于2018年收购豪威公司，导致其商誉较高。

图：资产负债及单位效益

来源：塔坚研究

从单位固定资产带来的收入来看，韦尔股份较高，主要由于其采用轻资产运营方式，固定资产较少所致。不过，由于韦尔股份的研发费用率较高，拉低了净利润，加之其为了能够扩展更多的客户资源，现金流相对较弱。因此，从单位固定资产带来的净利润、现金流上来看，韦尔股份低于舜宇光学。

以上，整体研究完之后，从风险角度，我们再来看一下：

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以上，为本报告部分内容。

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