华为订单锐减、牵手OPPO寒武纪能否撑起IPO高估值？

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原标题：华为订单锐减、牵手OPPO 寒武纪能否撑起IPO高估值？

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文｜新浪财经上市公司研究院 陈彦旭

成立仅4年，人工智能芯片第一股寒武纪科创板IPO在即，7月8日，寒武纪开启网上和网下发行申购，本次每股申购价格64.39元，本次发行4010万股，占公司总股本的 10.02%。此次预计募集资金总额24.98亿元，而此前寒武纪招股书披露预计募集资金28.01亿元，此次募资不及预期。

此次寒武纪上市对应估值为257.62亿元，截至今年7月3日， 公司对应的2019 年营收发行后市销率为 58.03 倍，远高于可比公司平均静态市销率，低于可比公司虹软科技、澜起科技的静态市销率，值得注意的是，寒武纪在2019年9月最后一轮融资的估值是221.6亿元，两轮估值差异仅为36亿元。

近期，国内芯片龙头公司在港上市的中芯国际、紫光国微股价依然高涨。6月1日至今，股价已分别区间涨幅达119.47%和66.02%。面对美国在芯片等技术领域的封锁，国内芯片企业正加大自主创新能力，此时上市的寒武纪也注定备受资本关注，但此次募资不及预期，估值并未高涨，主要原因是寒武纪成立至今尚未盈利，业务结构和商业模式仍处于变化中，大手笔烧钱在研发领域，研发投入远超同期营收。

此外，主营业务依赖大客户，暴露较大经营风险。今年上半年，寒武纪三大主营业务之一的终端智能处理器IP 授权业务预计收入约仅为 500万元至 550万元，预计同比下降约 82.77%至 84.33%，主要原因是预计从华为海思取得的终端智能处理器IP 授权业务收入同比下降较大。

而7月7日，寒武纪公布本次发行股票的战略配售名单，OPPO将战略投资寒武纪1.01亿元，这也让外界对于寒武纪如何保持营收高增长增加了新的期许。

营收H1预计仅8600万 大手笔烧钱专注研发

寒武纪成立于2016 年 3 月，公司主要为AI场景提供底层基础和算力支持。主营三大业务，分别是终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡和智能计算集群系统，三大业务分别对应的是手机、服务器和物联网产业。

IPO在即，寒武纪如何保持营收的高增长是撑起估值的关键指标，寒武纪三年主营业务营收增长超50倍。根据招股书，2017-2019年，营收分别为0.08亿元、1.17亿元和4.44亿元，后两年增幅达到1392.05%和279.35%；但公司净利润分别为-3.81亿元、-0.41亿元和-11.79亿元，同期扣非净利润分别为-0.29亿元、-1.72亿元和-3.77亿元，连续三年持续亏损，累计亏损金额超过16亿元，且整体亏损呈扩大趋势。

公司预计今年上半年营收约为8200万元至8600万元，同比下降约12.24%至16.32%，净亏损预计为2.1亿元至2.3亿元。

而寒武纪尚未盈利背后是较大的研发投入。数据显示，2019年寒武纪营收约为4.44亿元，而研发投入为5.43亿元。最近三年累计研发投入为8.13亿元，占最近三年累计营业收入的比例高达142.93%，2017-2019年，研发费用率分别为380.73%、205.18%和122.32%。

针对此次科创板IPO募资金额，寒武纪还在上交所的回复函中表示称初步估计未来3年内，除募集资金以外，仍需30-36亿元资金投入研发项目。

公司成立至今仅4年，业务结构也发生了较大变化，终端智能收入锐减，云端智能芯片业务依靠关联销售，营收比重快速上升，市场化营收大幅下滑，此外公司存在依赖大客户风险。2017-2019年，公司终端智能处理器IP实现许可销售收入771.27万元、1.17亿元和6877.12万元，占主营业务收入的比重分别为98.95%、99.69%和15.49%。

2017到2019年，寒武纪对华为的销售金额分别为771万、1.14亿和6366万，占IP授权业务比例分别为100%、97.94%、92.56%，该业务对华为海思的依赖性非常大，但是到了2019年，公司对华为销售额下滑43%，主要是因为华为海思自主研发芯片处理器架构，除已达成的合作外，华为未再继续采购寒武纪终端智能处理器IP产品。

今年上半年华为海思取得的终端智能处理器IP 授权业务收入同比进一步下降，预计收入约仅为500万元至 550万元。

2019年，公司云端智能芯片及加速卡实现规模化出货，销售收入7888.24万元，占主营业务收入的比重为17.77%。其中向关联方中科曙光销售加速卡 6384.43 万元，关联销售占比为 80.94%，关联销售占比相对较高。

随着人工智能应用的普及，企业、科研机构及政府对人工智能计算能力的需求不断上升，2019年，公司实现相关销售收入2.96亿元，占主营业务收入的比重快速上升为66.72%。

公司理财产品38.99亿元 与华为竞争全面展开

2017年至今，寒武纪在营收方面一直依赖大客户，2017年前四大客户占总营收比重为100%，其中华为海思占比98.34%。2018年前五大客户占营收比重为99.95%，华为海思占比97.63%。2019年前五大客户占营收比重为95.44%，其中华为占比仅为14.34%，珠海横新区管委会商务局琴跃居第一大客户，营收比重达到46.65%。

近年来，随着人工智能应用及算法的逐步普及，人工智能芯片受到了多家集成电路龙头企业的重视，该领域也成为多家初创集成电路设计公司发力的重点，寒武纪面临的行业竞争也越来越激烈。

在同行业中，Intel收购了多家人工智能芯片初创公司，高通、联发科先后推出了自主研发的带有人工智能处理功能的SoC芯片产品。而国内企业中，华为海思及其他芯片设计公司也成功进入市场。

华为海思订单锐减的同时，与寒武纪的竞争也全面展开，2018 年以来，华为海思选择自主研发人工智能芯片并推出多款产品，华为海思未来与本公司在终端、云端、边缘端人工智能芯片产品领域均存在直接竞争。

谈及公司竞争力，寒武纪董事长陈天石于昨日在投资者交流会上表示，自2016年3月成立以来，公司先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列芯片、基于思元100和思元270芯片的云端智能加速卡系列产品以及基于思元220芯片的边缘智能加速卡。其中，寒武纪1A、寒武纪1H分别应用于某全球知名中国科技企业的旗舰智能手机芯片中，已集成于超过1亿台智能手机及其他智能终端设备中；思元系列产品也已应用于浪潮、联想等多家服务器厂商的产品中。

7月7日，寒武纪公布本次发行股票的战略配售名单，OPPO战略投资1.01亿元，联想北京、美的控股和OPPO将战略投资寒武纪，投资金额分别为8040万元、2亿元和1.01亿元。这也让外界对于寒武纪如何保持营收高增长增加了新的期许。而联想一直在物联网布局多年，美的也在发力物联网，三家战略投资者未来与寒武纪在合作方面均有较大空间。

目前，英伟达在人工智能芯片领域仍占有绝对优势，英特尔、华为海思、AMD、ARM 等公司在该领域也有较强的竞争力，行业竞争日益激烈，公司虽然在当前的产品、业务结构和商业模式均有一定的不确定性，持续亏损，尚未盈利，但寒武纪选择加大研发投入，持续保持创新能力。

公司对研发人员的依赖度也较高，研发人员已占公司总人数近八成。截至2019年底，公司拥有研发人员680人，占员工总人数的79.25%。

此外，公司申请IPO前，已历经6轮增资，最后一轮在2019年9月，增资15.5亿元，公司现金流充裕，账上资金宽裕。

根据招股书显示，2019年末，公司总资产46.68亿元，其中货币资金3.83亿元，银行理财产品38.99亿，合计约42.79亿，占总资产比例92.31%，公司总负债仅3.1亿元，并没有有息负债。

来源：新浪财经

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