网易二次上市获超额认购 有望延续"回归即大涨"规律

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　　作者：梁辰

　　网易公司已确定在港二次上市最终发行价为每普通股123港元，低于6月9日美股收盘价3.1%，而京东也开始认购，并计划在6·18年度店庆日完成上市交易。

　　6月10日上午，网易公布最终发售价为每股123港元，以此计算其此次募资净额约为209.295亿港元，如果超额配售权均行使，募资净额还将增加31.552亿港元。

　　此次网易公开发售共计接获37.11万份有效申请，认购合计18.57亿股香港发售股份，相当于香港公开发售项下初步可供认购515万股香港发售股份总数约360.53倍。

　　网易将在6月11日上午9时在香港联交所开始交易。该公司创始人兼首席执行官丁磊5月29日在致股东一封信中表示出对香港市场的渴望，他将这个市场称为“熟悉无比”，以及“离我们的用户更近”。

　　2020年2月，中金公司曾发布关于中概股回归港股的研报。以美国为主上市地的中概股为234只，总市值为1.2万亿美元（截至2020年2月13日）。该机构发现市值及流动性分布两极分化，市值超过100亿美元的中概股公司只有30家，日均交易量超过5000万美元的只有22家。和国内颇受关注的境况不同，很多中概股公司很少出现在美国投资者的视角中。

　　业界通常认为，本土投资者更容易理解中概股公司的商业模式，更好地跟踪公司本地业务，所以在靠近业务中心地上市有助于公司获得客户和投资者的认可。中金公司研报称，一些互联网领域的中概股其商业模式在全球可能都具有一定的独特性和创新性，海外投资者相对比较陌生，这也会妨碍投资者的兴趣以及潜在估值。

　　因此，做高估值成为当前推动中概股香港二次上市的主要理由。然而，事实是否如此？

　　估值

　　互联网中概股在美被低估

　　通常而言，一家公司是否被低估，取决于其市值或估值与账面价值是否匹配，如果低于账面价值，则被认为是低估。账面价值是通过企业的资产负债表得出，而市值或估值则是在股本一致的情况下，随股票价格波动。影响股票价格的内外部因素则有很多。浑水做空瑞幸咖啡的原因，就是发现其财务造假，进而认定其账面价值不及市值，误导了投资者。

　　大多数支持中概股回归的行业人士都认同上述中金公司研报的观点，以互联网领域为代表的中概股存在被低估的情况，而他们私有化退市后在A股或港股上市往往可以获得更高的估值。2018年至今，中国飞鹤、三生制药以及乐逗游戏分别完成了“私有化-再上市”的回归，与美股退市前比较，回归后的公司市值均有大幅提升。

　　一位风险投资行业人士告诉新京报记者，由于业务变化，如果360依然在美国上市，可能其市值无法达到今天A股的价格。在这背后，市场稀缺性、投资者的认知、做空机制、监管力度等等都导致了中美两边存在价差，而这是造成市值存在低估的原因。

　　谈及具体比较时分析师往往会引入一些指标，最常用的是PE（市盈率）、市值用户比值等方法。一位受访券商分析师表示，网易业务多元化可以分别推算其估值，然后再合计。其中，游戏业务可以与腾讯类比，采用PE估值法，云音乐也可以与腾讯类比，但可采用市销率指标，而有道、广告等业务则需要其他的估值方式。

　　天风证券曾根据网易2019年业绩，通过SOTP模型分析网易的估值为474亿美元至502亿美元。招商证券也利用这一方法对网易进行估值分析，但其部分业务结果超过了天风证券的估值。多数受访者认为，游戏业务收入占总营收比接近80%的网易，随着2020年上线更多的游戏，其自身价值还会提升，相对于行业龙头腾讯，目前的估值偏低。

　　事实上，京东、百度等目前被传将二次上市的中概股公司也与网易类似，业务多元化之下，公司估值的方法也应该调整。

　　不过，也有受访券商分析师告诉新京报记者，这些公司在美国证券市场上并未被低估，“因为目前大家关注的这些公司都是行业龙头，而不是长尾的中概股”，但该分析师也认为“回归”后，由于投资者的偏好，可能会愿意给出更好的估值。

　　回归

　　中概股再次掀起回归潮

　　“美国公司比较看重现金流和公司盈利，而国内投资者比较偏重商业模式和用户增长”，该券商分析师说，“这就是差异”。

　　这并不是中概股第一次“逃离华尔街”。2015年就曾有一波中概股公司私有化回归上市，共有28家企业宣布私有化计划，最终15家公司完成。前述风险投资行业人士告诉新京报记者，当时A股正赶上一波牛市，乐视网正值黄金期，半年不到股价就上涨了535%，而A股并没有太好的互联网公司。

　　但是这波浪潮并没有持续太久，原因是A股瞬间变化，很多公司私有化终止在路上。2017年开始，与之相反的是，市场迎来了近15年数量集中爆发的中概股赴美上市潮。美股市场上，2017年8月，阿里巴巴股价大涨5%创下新高，2018年爱奇艺等38家中国公司在美上市，创下10年以来数量新高。

　　不过，这一时期，中概股危机也不断，从在线教育好未来到社交网络陌陌，以及电商平台拼多多都曾遭遇机构做空。2019年10月，媒体开始报道白宫将对赴美上市中国企业设置特殊限制，阿里巴巴、京东等多家中概股大跌。

　　对于中概股的回归路径，2018年6月，中国证监会曾发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，并同时发布8份配套文件，自发布之日起施行。这被认为是为“新经济企业”登陆A股常规铺路，当时腾讯控股、阿里巴巴、百度、京东、网易等公司都被认为符合这一标准，小米也曾对CDR多次表态。不过，最终CDR雷声大雨点小。

　　上述风险投资行业人士表示，CDR未能实现与A股自身整体低迷有关，A股没有准备好承接这些公司的回归。如今选择在香港二次上市是一种折中的方式。

　　2014年以来，内地和香港都在制度上加快了变革，为中概股回归提供条件和环境，上市规则的调整、沪深港通机制升级，以及2019年推出科创板等。上市门槛逐步降低，上市流程逐步规范化。尤其香港联交所的上市调整为二次上市提供了有利的条件，包括为符合标准的公司降低上市要求，支持同股不同权等多项新政策。

　　阿里巴巴集团是最先完成二次上市的中概股公司，目前已被纳入恒生指数。中金公司研报数据显示，2019年11月25日阿里巴巴集团在香港联交所开始交易后，前五个交易日的日均交易量为90亿港元，随后日均交易量为32亿港元，对应日均换手率为3.6%。阿里巴巴港股上市后，美股日均交易量为34亿美元，对应换手率为0.92%。

　　提速

　　环境因素加速中概股二次上市进程

　　中美贸易关系已经成为影响全球经济走势的因素，这也影响了金融市场，尤其是上市公司或将遭遇更加严格的监管政策。

　　5月20日，美国参议院通过了《外国公司问责法案》（又名“Kennedy法案”），6月2日，美国证监会主席Jay Clayton在接受采访时称，国会参议院通过使不满足会计监管要求的中概股退市的法案是明智之举，这是他近期第四次针对中概股公开表态。

　　该问责法案显示，如果在美上市公司不能连续三年满足美国公众公司会计监督委员会的监管要求，将被禁止交易。中金公司数据显示，共有276家在美上市公司受影响，其中来自中国内地和中国香港的受影响公司占比约为89%。

　　在这一系列不确定性仍存的背景下，香港金融市场成为了在美上市中概股公司规避风险的选择。网易在公告中称，倘若网易未能及时满足该法案施加的美国上市公司会计监督委员会检查要求，其可能会从纳斯达克摘牌。京东也在相关公告中提及，该法案将禁止其证券在美国证券交易所上市。

　　多数受访行业人士也表示，中概股回归已成定局之下，无论是退市再上市，还是二次上市都将成为企业的必然选择，因为无论是投资者，还是企业都需要分散美股上市的风险，而香港政府也希望成为中概股的融资和交易中心。

　　中金公司研报统计，符合条件中概股公司共有19家，截至2月13日，这些公司合计总市值约为3400亿美元。如果按照这些公司都回归港股且平均新发行10%的股份来计算，合计融资可能在340亿美元左右。其估计这些公司的一部分或全部可能在未来一到两年内选择回归到香港市场。

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