高盛：投资将加速 支持基建金融手段充足

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　　高盛 投资将加速 支持基建金融手段充足

　　作者 周艾琳 陈婷

　　疫情导致全球经济冻结。相比起全球，此次中国的刺激力度相对克制。当前的市场焦点在于，中国会否像2008年全球金融危机时期及2015年~2016年期间那样，通过扩大基建投资来强效拉动经济增长。

　　4月17日，中央政治局会议上表示要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资，促进传统产业改造升级，扩大战略性新兴产业投资。

　　近期，高盛详解了对中国的基建投资的展望，以及新、旧基建分别扮演的作用。该机构预计今年中国的基建投资将大幅加速，而尽管“新基建”很可能在未来几年显著增长，但传统基建依然在2020年起到提振经济的主要作用。

　　基建投资加速将缓冲经济下行压力

　　高盛机构预计，中国基建投资全年同比增长将达约15%，这对应了该机构对中国2020年全年实际GDP增长3%的最低目标预测。

　　近年来，由于与基建相关的固定资产投资（FAI）增速从2017年的15%大幅降至2019年的5%，非金融领域的信贷占GDP的比重从2008年的140%攀升至2019年的260%，长期以来关于中国能否继续依靠基建投资拉动增长的疑虑升温。

　　但高盛认为，基建投资今年将扮演重要作用。在目前的政策背景下，今年基建投资大幅回升的预期强劲。高盛预计今年私营部门需求（包括家庭消费和民间投资）将显著放缓。此外，由于海外疫情难见拐点、外部需求恶化，预计今年出口将收缩，因此为了实现一定的经济增长水平(缓解失业压力、减少贫困等)，与基建相关的固定资产投资增长今年将明显加快。

　　高盛认为基建是逆周期措施的“第一道防线”。但若未来几个月因外部需求低于预期或国内需求复苏速度低于预期而导致经济下行压力加大，“那么中国政府可能会进一步放松政策，例如基建和房地产的固定资产投资增长可能高于目前的预测。”

　　值得注意的是，高盛认为，此次基建刺激的模式可能与2008~2009年间有所不同。政府可能更关注以下几个潜在领域，例如，与减贫相关的投资、中西部地区的高速铁路建设、城际交通（铁路、公路、机场）以促进近年的区域发展战略（如京津冀、大湾区、成渝都市圈、长三角一体化等）、水/能源/环境相关基础设施投资（现时有许多国家重点项目）、农村基建投资以及公共健康卫生领域投资等。

　　支持基建的金融手段充足

　　也有一些担忧在于，融资不足或将制约基建投资。对此，高盛表示，融资本身并不构成制约。

　　中央政治局3月27日召开会议，会议指出要加大宏观政策调节和实施力度。高盛表示，常规下，基建投资的资金可能由预算内资金来源（预算支出约20%与基建支出相关）和预算外融资（如地方政府特别债券、地方政府融资平台（LGFV）债券、政策性银行支持、影子银行贷款和土地销售收入等）提供资金。

　　其中，有些资金来源相对严格，例如预算来源和地方政府特别债券，其将受政府预算制约。不过，高盛预计，预算外赤字将进一步上升，今年地方政府债券的额度将从2019年的2.15万亿元增加至3.5万亿元。

　　预算外融资则相对灵活，但与市场状况高度相关。例如，LGFV债券发行受银行间市场的流动性状况和市场对信贷风险看法的影响。更宽松的货币政策立场、更灵活的监管政策将提供支持。此外，政策性银行的支持是这些主要准融资渠道中最灵活的，人民银行副行长刘国强早在2月22日也对媒体表示，要进一步发挥政策性银行的支持作用，此后多项文件也有所体现。因此，高盛预计，政策性银行的支持将明显增强，例如通过更大规模的债券发行，更多的质押补充贷款（PSL）或一些特殊工具。

　　此外，特别国债也箭在弦上。高盛称，这部分融资可能支持未来几个月的基建投资。这是新中国历史上第三年次发行特别国债。此前两次发行分别是在1998年和2007年，都是为了应对经济波动和金融危机的积极财政政策举措。

　　“新基建”重要、传统基建仍扛大旗

　　“新基建”始终是近一年来各界的焦点。最近一系列重要会议也始终强调“新基建”的概念，内容包括5G基站、数据中心、人工智能（AI）和工业互联网等领域，而不再是道路和桥梁等“传统基建”。但高盛提及，尽管“新基建”很可能在未来几年显著增长，但“旧基建”依然将在2020年起到提振经济的主要作用。

　　由于“新基建”的投资份额很小，仅占固定资产投资总量的1%左右，因此尽管其增长率可能明显高于传统基建投资，但指望“新基建”短期内成为稳经济的主要逆周期工具是不现实的。

　　就稳就业而言，“旧基建”更具优势，因为其劳动密集程度更高。传统基建领域中，建筑业是中国劳动力密集度最高的行业之一，而主要涉及信息、通信和技术（ICT）行业的“新基建”，由于其较高的资本密集度，往往具有较低的劳动集中度。研究表明，对于每一个单位的GDP产出的增加，传统基建行业雇佣的工人超过“新基建”。根据高盛的估算，对于GDP产出的同一单位，传统基建行业（以建筑业计算）可以雇用比“新基建”行业（以ICT行业为例）多2.6倍的人。在经济活动增长乏力、劳动力市场压力加大的背景下，对旧基础设施产业的投资可以为中国整体就业提供更多支持。

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