从瑞幸咖啡财务造假看市场力量对上市公司的监管

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　　原标题：从瑞幸咖啡财务造假看市场力量对上市公司的监管

　　作者：王佐发

　　这几天，瑞幸咖啡涉嫌财务造假的事件持续发酵。

　　4月2日，瑞幸咖啡官网公告公司特别委员会的初步调查结果：自2019年二季度起，公司的首席运营官、董事刘剑，以及下属几名向其汇报的员工，参与制造了包括虚假交易等违规行为。初步调查发现，从2019年第二季度到第四季度，公司与虚假交易相关的销售总额达人民币22亿元。在此期间，大量成本和费用也被大量虚增。

　　消息一出，瑞幸咖啡股价即开始断崖式暴跌，从美东时间4月1日收盘价26.2美元跌到4月6日收盘价4.39美元。

　　实际上，市场力量很早就对瑞幸咖啡财务提出质疑了。早在2020年1月31日，著名做空公司浑水公司就公布了一份对瑞幸咖啡的做空报告，该报告对瑞幸咖啡门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数以及每件商品的净售价等信息做了细致的研究，得出瑞幸咖啡大量虚增销售的结论。

　　做空报告公布后，美国多家律师事务所开始征集诉讼代理信息，从2019年11月13日到2020年1月31日，即浑水公司发布做空报告之日，购买瑞幸咖啡股票的投资人可以授权律师事务所对瑞幸咖啡发起集团诉讼，指控因瑞幸咖啡虚假陈述导致自己作出错误投资决定并遭受损失，要求赔偿损失。针对瑞幸咖啡的集团诉讼，已经于2月13日在纽约南区法院立案。

　　集团诉讼（class action）是美国资本市场上制约上市公司造假的一个重要力量。所谓集团诉讼，是指具有共同或者同种类法律利益的当事人，如果人数众多，可以选择一两位代表参加诉讼。诉讼的结果对其他当事人产生法律效力。证券市场投资者众多，适合集团诉讼。

　　随着证券市场集团诉讼的发展，律师可以主动向投资者发起征集诉讼代理，投资者委托律师提起集团诉讼。如果诉讼成功，律师可以按照约定的比例从总赔偿额中获得报酬。这样的激励机制给律师发现上市公司造假，并主动发起集团诉讼代理提供了动力。

　　正是因为以上市场力量发现了瑞幸咖啡财务造假行为，并针对瑞幸咖啡启动追责程序，才导致美国证券交易委员会（SEC）按照监管规定要求瑞幸咖啡董事会成立特别委员会，对瑞幸咖啡财务展开调查，然后才有本文开始所描述的该委员会出具初步调查结果。

　　近些年，上市公司财务造假事件时有发生。美国有著名的安然财务造假案，欧盟有著名的帕尔马财务造假案，国内更是有银广夏财务造假以及去年的康美药业、康得新财务造假案件。

　　每一起上市公司财务造假案，都伴随着大量公众投资者蒙受巨大损失。遏制上市公司财务造假是资本市场监管面临的重要任务。其中，市场力量对上市公司的监管尤其值得重视。

　　发现上市公司财务造假的市场力量

　　尽管证券市场是受监管的市场，法律给证券市场提供了法定监管机构和自律监管机构，最先发现财务造假的往往是市场力量。最先披露我国上市公司财务造假第一案，银广夏造假的，就是著名的财经媒体《财经》杂志。

　　2001年8月，《财经》杂志发表《银广夏陷阱》一文，详细披露银广夏通过虚构原材料供应方、虚构出口客户、虚构交易等方式虚构利润，使得公司维持从1998年至2001年期间持续盈利的假象，公司股价在此期间也一路攀升。从1999年12月30日到2000年4月19日不到半年的时间里，银广夏股价从13.97元涨到35.83元。2000年12月29日完全填权后创下37.99元新高，折合为除权前价格75.98元，较一年前的启动价位上涨了440%！

　　《财经》杂志的报道引发监管部门的关注，证监会对银广夏启动调查程序。2002年5月，证监会对银广夏下发行政处罚决定书，认定其从1998年至2001年间通过财务造假虚增利润77156.70万元，并详细列举每一年虚增利润以及实际利润或者亏损的数额。

　　欧美资本市场上，财经类媒体以及其他市场力量揭开上市公司财务造假的案件更普遍。这方面最具轰动效应和研究价值的当属安然破产案。

　　2001年12月2日，美国能源巨头安然公司正式向法院申请破产重整，成为当时美国历史上最大的破产重整案。

　　安然曾经是华尔街的明星公司，在美国500强中排名第七，连续六年被美国《财富》杂志评为“最有创新精神”公司，力压微软、因特尔、思科等科技公司。

　　像安然这样集各种光环于一身的明星公司，是如何被发现财务造假的？这主要归功于资本市场上“买方分析师”公司和媒体。他们长期跟踪安然的财务资料，对其中的疑点锲而不舍地研究、质疑并向市场持续发出看空的信号。市场力量的一路穷追猛打，最终让安然脱去皇帝的新衣，现了原形。

　　安然是通过一系列复杂的交易模式实施财务造假的。其基本操作包括两个方面，一方面，安然发明各种眼花缭乱的“业务创新”，在财务报表中操纵这些创新模式，给人以不断盈利的假象。比如，安然为每一类能源产品开辟期货、期权和其他复杂的衍生金融工具，把能源产品金融化，使得安然由传统的能源公司转变成世界上最大的能源交易商。安然还把自己公司的不动产，比如水力资源、厂房、天然气、油矿等进行证券化。以这些不动产为抵押，发行证券。另一方面，为了配合以上创新中签订的各种金融合同，安然通过建立名目繁多的关联公司，通过关联交易达到两个目的：（1）隐藏以上金融创新中产生的各种合同债务并获得减税的好处；（2）人为操纵利润。

　　安然通过以上创新操纵利润，实际上产生一个隐藏的风险，即财务报表上的利润哪些来自主营业务？哪些来自各种金融创新？如果市场能够发现安然主营业务利润太少，甚至亏损，就会质疑其经营稳健性甚至利润合理性。为了掩盖问题，安然为市场分析机构提供的财务账本复杂、繁琐甚至模糊不清，以至于像标普这样的债务评级公司中负责财务分析的专业人士也看不懂（当然，安然也不想让他们看懂）。而且，每次面对质疑，安然都以商业秘密为由搪塞过去。

　　这时候，有财经媒体站出来了。2001年3月5日，《财富》杂志刊发一篇文章，对安然过高的股价提出质疑。随后，5月6日，一家名为“华尔街外”（Off Wall Street）的证券分析公司发表了一份安然分析报告，不仅对安然公司的关联交易和会计手法提出质疑，而且指出安然的营运利润率逐年下滑，因而建议投资者卖掉安然股票。

　　8月，一家名为“TheStreet.com”的财经网站分析认为，安然当年第二季度的主要利润实际上来自两笔关联交易，即安然通过关联交易操纵了利润。10月22日，“TheStreet.com”网站上，又有文章揭露安然与另外两家关联企业马林2号信托基金和Osprey信托基金的复杂交易。

　　之后，围绕这两家基金与安然之间的关联关系以及基金合同可能给安然股价带来的潜在风险，更多的市场力量展开调查分析。比如，有一位对冲基金经理认为，马林2号以安然的部分水力资产和安然的股票质押做担保，但是，作为担保资产的水力资产价值顶多值1亿美元，在马林2号合同中安然对基金的负债是10亿美元，如何补足9亿美元的缺口？难到为了偿还债务，安然需要增发股票或者继续借债？

　　在市场力量步步紧逼的压力下，安然决定对过去数年的财务状况进行重审，而且，重审中会把一些关联企业合并进安然的财务报表。经过重审，2001年11月8日，安然宣布从1997年至2000年其通过关联交易虚报了5.52亿美元的盈利。

　　在此期间，安然股价持续下跌。11月28日，安然宣布本周内有6亿美元债务到期。当天，标准普尔和穆迪公司分别把安然债券和股票下调为垃圾债和垃圾股。

　　紧接着，安然遭到最后的致命一击：因为被下调为垃圾债，触发了安然与两家信托基金的合同条款中的偿债条款，即安然对这两家基金的债务加速到期，安然必须立即偿还对这两家基金的34亿美元债务。此时，安然的现金流早已无力偿债，而且股价已经跌到60美分，不可能通过增发股票筹集资金还债。于是，12月2日，安然申请破产重组。

　　在市场力量对安然穷追猛打之际，美国SEC也开始介入调查。2001年10月底，SEC对安然立案调查。再往后，就是针对安然高管的刑事调查和投资者针对安然及其高管的民事诉讼。

　　为什么发现上市公司财务造假的往往是市场力量

　　不论是曾经的美国资本市场上的安然公司，我国资本市场上的银广夏，还是当前正处于暴风眼中的瑞幸咖啡，他们财务造假的基本逻辑是相通的，区别只在具体的操作手法上。安然的手法比较复杂，银广夏与瑞幸咖啡的手法则显得有些简单粗暴。

　　不过，在造假“效率”上，瑞幸咖啡则青出于蓝，豪气干云：安然三年虚报5.52亿美元盈利，银广夏三年虚增利润77156.7万元，瑞幸咖啡用三个季度的时间完成虚增利润22亿元的“壮举”！

　　这些财务造假案件反映出一个共通的现象值得研究，即市场力量在发现上市公司财务造假方面发挥了决定性作用。这些市场力量既包括媒体，尤其是财经类媒体的监督作用，也包括做空公司、对冲基金等有动力研究和揭露上市公司业绩的市场主体。

　　在资本市场，约束和监管上市公司的力量来自三个方面。

　　第一，通过公司内部治理机制监督和约束公司管理层。

　　比如，在公司董事会中设立独立董事，用来监督高管和主持公司日常经营的董事（内部董事）；有的国家公司法还规定监事会，用来监督董事会；用股东会约束董事会，即公司营运中的一些重大事项，需要股东会批准。

　　第二，监管机构对上市公司实施监管。

　　比如，我国证监会作为法定监管机构，对上市公司行使行政监督权，依据证券法和部门规章等法律、法规对上市公司、高管或者控股股东的违法行为实施行政处罚。再比如，交易所作为自律性监管机构，对上市公司及其高管的某些违规或者异常行为，可以通过问询、警示等方式实施监管。

　　第三，市场力量对上市公司进行监督和约束。

　　市场力量既包括各种媒体，也包括紧盯上市公司财务信息、随时准备发现财务造假而对其进行做空的市场主体，包括做空公司、对冲基金等。

　　从近代资本市场发展历史经验观察，以上监管力量中，市场力量对发现和追查上市公司财务造假发挥主导作用。这是因为，

　　相对于公司内部的治理机制和监管机构的监管，市场力量在激励机制、专业水平、监管成本等方面具有显著的优势。

　　在激励机制上，公司内部设置的监督和制衡力量，比如独立董事、监事，往往因为独立性不够或者因为长期与被监督者共事，而缺乏足够的激励履行监督职责。监管机构也对监管缺乏有效的激励。市场力量则不一样，他们出于职业需求，有充分的激励挖掘和发现上市公司的财务造假信息，在为自己谋利的同时，也为资本市场铲除造假做贡献。

　　在专业水平上，市场力量相对公司内部监管者和监管机构里的工作人员也具有优势。市场力量为了生存和竞争，有动力提升自己的专业水平，用更好的专业优势及时发现上市公司财务造假的事实，从中获取个人利益。

　　不论是瑞幸咖啡、银广夏简单粗暴式的造假，还是安然复杂的造假模式，都没有逃过市场力量专业的调查能力。

　　在监管成本上，面对浩瀚的资本市场，指望证监会等行政机构的有限人员冲在第一线，监督成千上万家上市公司，成本太高，也不符合监管的成本有效性原则。让市场力量监管，可以节约行政监管成本，把有限的行政资源配置在更有效率的地方。

　　法律应该给市场力量监管上市公司财务造假提供更好的制度环境

　　根据近年来的实践，市场力量监管上市公司财务造假的制度环境尚待优化。其中最重要的担忧是，市场力量在质疑上市公司财务数据的时候，往往面临被指控损害商业信誉的风险。

　　如果媒体，特别是财经媒体，批评质疑上市公司的权利得不到保障，资本市场上将失去监督上市公司并遏制其财务造假的第一道屏障。所以，注册制下我国资本市场健康发展必须保障媒体对上市公司的监督权。

　　在保障媒体监督权的基础上，资本市场还应该容纳和鼓励更多的市场主体做买方分析师，即代表公众投资者，从维护投资者利益的基础上对上市公司财务状况进行分析，发现上市公司可能的财务问题，并向投资者预警，甚至建议投资者做空。

　　（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）

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