“T神”如何锻造价值投资的“道与术”

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原标题：“T神”如何锻造价值投资的“道与术”

　　《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》（美）乔尔·蒂林哈斯特 著

　　王列敏、朱真卿、郑梓超 译

　　机械工业出版社

　　2020年5月出版

——读《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》

  ⊙潘启雯

  “他以股票为吃饭、睡觉的伴侣，如果有一个人在富达每周工作7天，那就是他。”被投资圈戏称为“T神”的蒂林哈斯特，不仅是彼得·林奇亲自选定的衣钵传人，更保持了惊人的近30年的成功选股纪录。1989年，蒂林哈斯特创建了富达低价股基金，从那时起到现在，该基金年平均回报率高达13.8%，规模达到400多亿美元。早前，当人们提起富达基金，投资界首先就会想到超级明星彼得·林奇，不过现在，蒂林哈斯特的一举一动更加引人瞩目。

  蒂林哈斯特是一个典型的价值型投资者，他将自己如何锻造价值投资的“道与术”，以及数十年来应对市场不确定性的方法汇集在《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》专著中。虽说成功难以复制或照搬，但站在巨人肩膀上学习经验和教训，或许才有可能成功或少走弯路。

  押注“经济趋势”的一场惨败

  罗马不是一天建成的。在《大钱细思》中，蒂林哈斯特披露了很多自己投资进阶的过程和感悟，而这一切的起点，都来自于早年押注“经济趋势”的一场期货合约买卖惨败历程。

  早在1980年，蒂林哈斯特刚刚到德崇证券做研究员。入行不久的蒂林哈斯特对投资还只是一知半解，他的投资逻辑是将经济数据与利率联系起来，观察其中的关系，然后用利率变化推导股指变化，再用股指变化计算个股走势。

  那时，蒂林哈斯特正在读商学院课程，身负大量的学生贷款，用少得可怜的存款维系着生活。所以他参与市场交易的初始，不得不从小做起，从一份期货合约买卖开始。

  1983年1月，美国失业率高达11.4%，到了5月下降到9.8%，到了12月8日，已经降到8%。蒂林哈斯特完全看好当时的市场就业前景，并明显感觉到经济的走强，于是便在期货市场大胆下注。当蒂林哈斯特的资产积累到可交易25份合约，他意识到每一次的价格跳动，会使他盈利或亏损625美元时，他便紧盯屏幕关注价格变化，只要价格向对自己有利的方向跳动3点，就会在原有合约上加仓。在期货市场，利润增长的速度远比股市快得多。仅用了十几周的时间，蒂林哈斯特的账户规模就已超过4万美元，这比他的年薪还多。

  但是，在接下来不到一个月的时间里，一切都变了。经济继续强劲增长，但通货膨胀放缓了，利率大幅下跌。后来由于他的账户余额为0，期货公司要求蒂林哈斯特追加保证金。除了亏损以外，更令蒂林哈斯特苦恼的是，失去了判断对错的依据，而追加保证金的通知彻底摧毁了他的投资系统。后来，蒂林哈斯特才明白：虽然经济数据与其他数据存在紧密的关联，但是经济数据、利率、股票市场和最终交易获利之间并不存在简单的直接关系。

  蒂林哈斯特将运用宏观策略进行成功投资的人视为少部分具有特别素质的人，他们能接受互为矛盾的信息，对信息的正确性能辩证地分析，以及愿意改变自己的看法。在他看来，那些“自上而下”的投资者失败的原因主要有两点：一是没有考虑投资标的公允价值；二是没有理解新的信息。在评判投资理念的对错时，市场价格和投资者计算的内在价值之间存在差距意味着必定有一方是错的，投资者需要不断地、理性客观地去检视这些差距。

  押注“经济趋势”进而惨败的并非只有蒂林哈斯特一人。“宏观经济学之父”梅纳德·凯恩斯的投资履历上也有着相似的经历：前期他凭借在宏观经济上的卓绝造诣进行“自上而下”的操作，结果惨败。后期他开始关注微观的公司本身，做“想得小”的投资，最终取得了成功。

  智者往往善于见微知著，循舍大求小的朴素之道。蒂林哈斯特是想通过自己早期的投资经历和凯恩斯的案例提醒人们，宏观经济理论常常无法解释股票价格的波动，与其陷入宏观经济信息的汪洋大海，不如深入研究某一家具体的公司，毕竟分析一家公司所面对的信息量比一个经济体少得多。

  专注于“它价值几何”

  在投资中，大多数的投资人都在追寻两个问题的答案。一是“接下来会发生什么”；二是“它价值几何”。

  通常，投资者总是首先关注 “接下来会发生什么”，然后根据预测来指导自身的投资行为，这个有点类似于“自上而下”的投资行为。即先判断宏观经济的趋势，进而分析未来一段时间有机会的重点行业，再在细分行业中寻找优质企业。

  但是蒂林哈斯特多年的实践发现，这种“自上而下”的分析难度很大，一旦有一个环节判断出错，整个投资链条就出错了。而且这种投资方式往往聚焦于中短期，越是这样，就越容易出错。蒂林哈斯特由此建议投资者，要把投资时间拉长，将自己的问题专注于“它价值几何”。虽然这个问题也很难，需要去判断企业的价格和价值之间的偏离，但是一旦回答了这个问题，将创造出更优秀的业绩。

  关注“接下来会发生什么”，还是关注“它价值几何”，也恰恰是投机者和投资者的区别。投机者关注的是“催化剂”，也就是什么因素能让股价上涨，投资者关注的则是公司内在价值。投资者区别于投机者的主要特征就是，投资者会收集信息、管理风险以及应对未来的不确定性。蒂林哈斯特认为，耐心持有是回答“它价值几何”这个问题的关键，不断预测“接下来会发生什么”会促使投资者频繁交易，可是大多数人甚至一些专业人士，都很难从频繁的短线交易中获利。

  投资者喜欢关注“接下来会发生什么”，与人类的思维方式有着密切联系。蒂林哈斯特专门引用2002年的诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼在《思考，快与慢》中的观点进行说明。当人类认知所处的世界时，往往用“两种模式”来归纳：快模式与慢模式。卡尼曼将其分别命名为“系统1”和“系统2”。“系统1”敏感，依赖情感、记忆、经验等直觉来判断，有着明显的情绪化特征。“系统2”则较为缓慢、审慎且具有分析性、逻辑性。因为要有意识地不断分析以求得可靠的结果，“系统2”要吃力、迟钝得多，所以人们通常会不自觉地走捷径，不假思索地采纳“系统1”的直觉型判断结果。

  在投资过程中，大部分人也依赖“系统1”快速反应来做决策，但真正好的决策往往需要“系统2”慢思考。很显然，在投资的决策体系中，“慢”才是“快”，才不会被情绪所影响。其实这与美国橡树公司创始人霍华德·马克思在《投资最重要的事》中所提出的“第二层思维”有异曲同工之妙。

  你是哪一种价值观？

  价值投资之父格雷厄姆曾说：“投资是经过深入分析，在确保本金安全的前提下，收获满意的回报的活动。”蒂林哈斯特认为，格雷厄姆早年这一思考和判断，为人们带来了三点反思：第一，满意的回报指的是什么？第二，我们如何判断本金是否安全？第三，怎样的研究才算深入研究？

  满意的回报一定是比市场上可获得的平均收益要高，或是一个你可以接受的回报率。对于投资股票的本金来说，安全的真正含义应该是基于会计报表中的数据谨慎地预测未来，并计算出足够的“安全边际”。在蒂林哈斯特看来，如果投资者想要避免本金损失，那么还应当尽量学习巴菲特，减小“不安全边际”，关注市场中价格已经跌穿了极端保守值的股票。

  作为一个价值投资者，蒂林哈斯特持有的牛股都是依靠盈利持续增长来推动股价。通过自己多年的探索和实践，蒂林哈斯特建议投资者，可以通过五步骤来寻找“安全边际”。其一，明确你的动机；其二，聚焦于那些你最了解的领域；其三，选择诚实守信、能创造独特价值的人合作；其四，投资那些不会因时代变迁而被摧毁的公司；其五，最重要的是，永远去寻找那些价值远远超越价格的投资机会。

  著名投资大师彼得·林奇曾说过这样一句话：“不做研究就投资，和玩扑克牌不看牌面一样盲目。”经过多年的思考和实践，蒂林哈斯特发现，研究对象为整体市场的交易行为可以分为三类。第一，如果对整体市场进行了“深入的研究”，可以称为投资；第二，如果只进行了“粗浅的研究”，那也是投资，但是高风险的投资；第三，如果“不做任何研究”只是拍脑袋，而想法又得不到事实的证明，比如认为总有一天价格会涨上来，那么这就是赌博。

  针对投资中可能出现的盲点，蒂林哈斯特给出的补救办法之一，就是扩大视野。他会先考虑大范围，再去审视小的地方，即放大至理论，再缩小至细节。这么一来，不仅能了解事实，也能够了解人，或者知道事情如何完成。蒂林哈斯特认定，可识别、可分析并能提供概率优势的风险才是投资者应该参与的风险。他身体力行的“投资日记”记录投资方法和策略，颇为值得投资人参考和借鉴。在蒂林哈斯特的“投资日记”中，记录下每一笔投资决策的过程，等到结果产生时，他再回过头检视当时的买入或卖出的因素，为的就是避免重蹈覆辙。

  “印度国父”甘地曾言：“信念决定思想，思想决定语言，语言决定行为，行为决定习惯，习惯决定性格，性格决定命运。”事实上，最终决定我们命运的，是我们的价值观，而价值投资的核心，也来自正确的价值观。对于每一个投资者来说，“术”是能力圈，“道”是安全边际。做投资或许就是不断地在“道与术”的循环实践当中总结经验，不断地对“道与术”的相互关系加深理解，才能更好地做好投资。

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