股价突破400美元大关 网易这棵老树要开出新花了吗？

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　　作者 | puuuuuma

　　今年以来，网易股价已经上涨29.5%，其股价离400美元大关仅一步之遥，续创历史新高。

　　从股价上看，网易上一个"高光时刻"还是2017年底的时候。当时，网易的手游市占率新高，《阴阳师》刚推出一年多，正值"壮年"。《荒野行动》和《终结者2》类吃鸡游戏赶在腾讯的《刺激战场》和《全军出击》之前上线，狂揽一波人气。老游戏《梦幻西游》、《大话西游》等流水稳定。而电商业务也是风头正劲，网易严选和网易考拉切入电商细分市场，发展的顺风顺水，2017年最终录得三位数增速。

　　不过，2017年股价录得新高后，此后两年再未触及当时的高点。首先是游戏业务因政策收缩而增长乏力，然后是被寄予厚望的电商业务大幅拉低了整体毛利率，且在层出不穷的"模仿者"和激烈的竞争之下增速明显放缓，其余业务虽杂，但并没有贡献利润，且毛利率还在持续下降。

　　网易到了不得不改变的时候了。

　　2019年网易开启变革，从年初丁磊开启"游戏、电商、教育、音乐"四大战略，之后出售了考拉业务，并推动了有道上市，颇有"老树开新花"的味道。

　　股价来看，投资者对网易的改变投了赞同票。从19年年中的低点至今，网易的股价已经翻倍。昨天发布了2020Q1的财报后，盘前网易股价又涨了2.35%，股价突破了400美元大关。

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　　由于网易在2019Q3剥离了考拉业务，且改变了营收分类。公司在财报中采用回溯法调整了过去几个季度的财务数据，我们在此皆采用调整后财报。

　　根据财报，2020Q1公司实现营收170.62亿元（人民币，单位下同），同比增长18.3%，营收增速边际改善。

　　网易实现non-GAAP净利润42.13亿元，同比增长25.6%。Q1净利润率为24.7%，同比环比皆有所改善。

　　公司毛利率持续改善，Q1综合毛利率为55.0%，同比增1.3pct，环比增2.8pct。期间费用率同比略增1.1pct，环比降4.6pct。其中，销售费用率为10.9%，同比增2.0pct，管理费用率为5.2%，同比降0.2pct，研发费用率为12.6%，同比降1.5pct。

　　总体而言，网易营业收入与净利润超出市场预期，期间费用率稳中有降。

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　　分业务看，网易游戏收入录得季度新高，2020Q1营收135.18亿元，同比增长14.1%。游戏毛利率为64.1%，基本稳定。

　　一季度因为疫情的影响，线上娱乐均迎来了爆发。网易旗下手游《阴阳师》、《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》等游戏稳居畅销榜前20，《荒野行动》、《第五人格》等游戏在海外获得成功，活跃用户数显著增加，一季度海外收入占网易游戏收入约10%。

　　网易的游戏储备充足，即将上线的游戏有：《梦幻西游》H5游戏、《KingofHunters》、《实况足球经理人》、《星战前夜:无烬星河》、《阴阳师：怪物屋》等。另外还有多款重磅游戏处于开发之中，如《哈利波特:魔法觉醒》、《天谕》手机版、《暗黑破坏神：不朽》、《PokemonQuest》等等。由于疫情影响，公司一季度并无新游戏上线，预计下半年将进入新游发布高峰期。

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　　另一块业务是有道，网易有道在去年下半年登陆美股后，因为2020年初的疫情，不断录得新高，最新市值接近30亿美元。

　　2020Q1有道的收入确实增速明显高于前几个季度，收入5.41亿元，同比增长139.4%。同时，毛利率也明显改善，达43.5%，同比增长20.1pct。

　　有道的营收分为学习服务和产品收入、广告营销收入。其中，2020Q1学习服务和产品收入为4.42亿元，同比增长226.4%。主要是因为K-12付费学生人数的大幅增长以及精品课平均付费金额的增长。Q1K12付费学生人数同比增长358.7%，达到152,800人。有道精品课平均付费金额同比增长158.2%，达到1619元。

　　同时学习服务和产品的毛利率大幅改善，由去年同期的18.5%增至48.7%，财报中有道解释毛利率大幅改善的原因主要是收入增长的规模效应以及教师薪资结构的优化。

　　广告营销收入9930万元，同比增9.9%。毛利率较去年同期的30.8%降至Q1的20.5%，主要是因为第三方渠道和国际广告分销占比增加，它们的毛利率较低所致。

　　2020Q1有道的non-GAAP净亏损同比大幅增长60.4%至-1.62亿元，主要是因为一季度公司加大了在营销和教研的投入力度，如增加销售人员和教研人员，提高待遇等等。

　　正是这些投入换来了更大幅度的收入增长，而如果看有道的净亏损率，还是明显收窄的。

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　　网易的创新业务及其他是去年三季报重新划分后单独呈列的收入分部，该分部主要包括网易云音乐、网易严选、网易邮箱、网易新闻、网易CC、163.com等。

　　2020Q1创新业务收入为30.03亿元，同比增长28.0%。环比下降则是由于部分收入，如广告、电商等的季节性影响，毛利率的变化也受到季节性影响，不过可看到2020Q1的毛利率较去年同期有所改善。

　　另外，网易云音乐加速货币化，付费会员数创历史新高。网易严选会员升级后，增加了会员权益，使得新注册会员同比增长138%。同时严选不断优化采购，减少库存积压，库存水平较去年同期改善。

　　尾声

　　可以看到，聚焦主业、结构调整之后，网易的游戏收入占总营收的比重越来越大，2020Q1接近于80%。而就在5个季度以前，该比例曾低至55.5%。这件事应该怎么看待呢？

　　首先，游戏业务是网易的基本盘。且从过往历史看，这块业务收入稳定，毛利率高，聚焦主业后网易的整体毛利率也大幅提升。

　　其次，游戏占比大使得网易的收入受游戏收入影响大，所以看到2019Q3、Q4由于新游戏上线较少，其营收增速也进入了一个低谷期。当然，按照网易游戏的上线计划，2020年下半年有望进入密集发布期，可望带动整体增速回升。

　　不过，这并不代表网易除了游戏以外就没有看点了。实际上，网易有道势头正劲，尤其是K12业务，正在风口之上。有道虽然其收入规模暂时较小，但参考跟谁学和新东方在线，市场对于在线教育从来不吝给出高估值。

　　另外网易云音乐也在加速变现，同时网易云音乐在加强音乐版权的布局，如陆续取得吉卜力工作室、滚石唱片、华纳词曲、《歌手》、《我是唱作人》等的版权。

　　总的来说，2020年是网易"老树开新花"的一年，当前网易non-GAAP净利润（TTM）=165.2亿元，对应PE（TTM）=21.7倍，该估值低于网易过去五年的估值中枢（23.4倍）。所以，即便网易股价已创下新高，从PE（TTM）角度来看不算贵。

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